起帆电缆公告转债发行，规模10亿元，设股东配售及网上申购，T日定在5月24日（周一），我们认为其上市定位可能在110元附近，中签率大约0.007%。

关键申购信息

1、发行规模10亿元，设股东配售及网上申购，T日定在5月24日(周一)；

2、原股东按照每股2.496元的额度配售转债，代码715222，起帆配债；

3、网上申购无定金，上限100万元，代码713222，起帆发债。

正股分析

公司主要从事生产电力及电器装备用电缆，近年积极扩产并加强特种电线电缆布局，但应收周转及现金流情况稍有恶化。公司系全国电线电缆企业前20强，深耕以上海为轴心的华东地区，受益于行业集中度提高(中小厂商因产品质量要求提升而逐步退出)，公司近三年营收CAGR达24.09%，当前电力用电缆营收占比55.49%，电气设备用产品占比39.4%，产量分别为11.5万公里与167. 76万公里。

公司基本面的主要争议点在，1）业务新增长点在哪？总量来看，公司仍将受益于中小厂商退出而释放的市场空间，以及多地布局(上海，安徽池州，湖北宜昌)带来的业务增量；而就细分板块来看，公司近年逐步提升电力用电缆占比，产品结构改善。其中宜昌的海底电缆项目已经开始生产，池州生产基地一期也已投产，二期将于今年完工，特种电力电缆产能将逐步释放；2）应收与存货周转恶化带来的担忧。自2019年以来，公司应收账款持续走高，主要系直销带来的催款难，公司2020年应收账款合计17.35亿元，余额前五名客户占比仅占14.88%；而存货方面，在产品和库存品存量均明显提高，其中电力用电缆占比存货提升明显(或主要是池州基地一期产能释放)，但公司实际产销率仍保持高位(电力用产品98%，电气设备99%)；3）铜价上涨对利润侵蚀的顾虑，铜价自疫情后持续攀升，行业整体订单缩减，但依据公司2021年一季报来看，公司毛利缩减较小，或主要因为采取现货购铜并对产品同步提价。

整体来看，本轮铜价抬升确对行业盈利造成挤压，但公司营收处于结构性调整阶段，高毛利产品占比提振，因而负面效益仍可控，应收账款与存货制约现金流改善，叠加客户账期长于上游供应商，因而在公司扩产阶段，经营现金流明显净流出，2020年末经营现金净流出15.14亿元。未来主要关注原材料价格变动，下游华东地区电力电缆需求提升，以及公司现金流改善。本次募投项目主要用于池州产业园项目与补流。

正股估值中等，流通盘小，弹性较弱，8月份有限售解禁。公司当前P/E(TTM)为16.51x，处于行业中等水平，P/B(LF)为2.78x，180日历史波动率29.31%，市值81.12亿元，流通盘仅10.13亿元，实控人持股67.53%。正股市场关注度较低，当前尚处于筑底状态中，短线向上空间仍然有限，不过走势应当已经蕴含了上游涨价顾虑，边际承压的概率也不大。今年8月会有限售解禁，而实控人持股的解禁在2023年。

条款及定价

转债规模中等，债底保护较弱。本期转债规模10亿元，初始转股价20.53元，最新平价约98.64元。转债评级AA-，期限6年，票面利率分别为0.40%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%、3.00%，到期赎回价格115元，面值对应的YTM为3.22%，债底约为81.76元，债底保护性较弱，其他条款保持主流形式。

定价层面，公司基本面尚可，但业务结构不及东缆。正股流通盘较小，弹性较弱，估值尚可，建议观察后续盈亏比改善情况。转债规模中等，条款随主流形式。我们认为其上市定位可能在110元附近。中签率方面，我们预计股东配售比例50%，网上申购金额7万亿元，则中签率大约在0.007%。

图表：铜价近期走势

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：电线电缆PPI近期走势

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

图表：公司部分财务数据

资料来源：万得资讯、中金公司研究部

文章来源

本文摘自：2021年5月21日已经发布的《起帆电缆转债投资价值分析》

房 铎 SAC执业证书编号：S0080519110001

罗 凡 SAC执业证书编号：S0080120070107

杨 冰 SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

陈健恒 SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

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