海底电缆主要指敷设于水下环境，用于传输电能的线缆。海缆广泛应用于陆地与岛屿之间/岛屿与岛屿之间的电力传输、海洋油气开采、海底观测勘探、海洋科考、海上风电等海洋领域。作为服务“海洋经济”与实施“海洋强国”战略的重要装备，海缆当属高端制造设备，目前最主要的应用场景为海上风电场与海洋油气工程，承担着海上电能传输的重要作用。

海缆由于长期运行于复杂的水下环境，与陆缆相比在抗干扰、防腐蚀等性能方面具有更高要求，同时复杂的海洋环境对施工和维护的要求更高。分别以单芯和三芯交联聚乙烯绝缘海缆与陆缆进行对比，单芯和三芯指电缆构成中导体（通常为铜芯或铝芯）根数。海缆的构成需要阻水导体、导体屏蔽、XLPE 绝缘、绝缘屏蔽、缓冲阻水层或半导电阻水带、金属护套、非金属护套、光单元、包带、光单元填充、内垫层、铠装层+沥青、外披层共12-14个环节设计；而陆缆的构成往往仅需导体、导体屏蔽、XLPE 绝缘、绝缘屏蔽、金属屏蔽、成缆填充、绕包层、内护套、金属铠装、外护套等7-10个环节设计。在设计步骤上，海缆往往多于陆缆2-7个环节，其需要的技术难度相应加大。由于运行环境苛刻，海缆特殊需要阻水导体和缓冲阻水层以满足阻水性能，需要沥青以防腐和防水。在机械性能方面，海缆和三芯陆缆需要铠装层，满足机械强度和张力要求。横向对比，海缆在应用环境、设计结构、性能要求、技术难度等方面要求均高于陆缆。

风电海缆行业的高景气度主要来源于全球和国内对海风的规划提速和补贴政策加强，国内方面，“十四五”开始海上风电建设呈现加速态势，以沿海省份公开的十四五装机规划计算，2021-2025年累计新增装机容量有望超 60GW，国补退坡后已有部分沿海省份接力省补，补贴刺激下将再提海上风电装机速度；海外方面，主要风电市场如欧洲和越南也计划大力拓展海风市场。此外海风深远海化发展，海缆单GW价值量大幅提升。预计到2025年的海缆市场规模将达到300亿元。

海缆行业是风电行业中壁垒较高的细分赛道，由于单根海缆连续距离长、重量大，因此整体敷设安装难度高、工程量大，对生产者的技术要求较高；单根海缆寿命通常为25年，一次入水后如无故障往往按设计寿命使用，因此对产品品质要求较高。由于海缆行业对产品质量和可靠性的要求，项目招标时往往并非以价格低为第一考量因素，而更多考虑企业技术实力、过往业绩经验、产品型式认证、工程师执业经验、独立招投标资质和配套设施条件等一系列资质要求。

海缆的主要技术难点在于绝缘设计和大长度连接处的软接头设计。 目前已经应用的海缆类型包括浸渍纸绝缘电缆、自容式充油电缆、充气电缆、交联聚乙烯绝缘电缆、聚乙烯绝缘电缆和乙丙绝缘电缆。我国主要应用的绝缘类型以充油电缆和交联聚乙烯绝缘电缆为主。得益于交联聚乙烯绝缘不需要复杂的充油系统，没有铅护套，弯曲半径小、质量轻，拥有更好的电气性能和机械性能等特点，目前已成为我国海底电缆绝缘最主要的应用类型；在大长度和高电压等级要求下，海缆主要以软接头实现海缆连续生产。软接头外径与海缆本体基本一致，连续生产需要中间接以软接头来保证同本体相同的电气绝缘性能和机械强度，在500kV 交联聚乙烯绝缘海缆研制中是一大难点。

另外由于海上风电场的建设往往按照建设进展分阶段施工，一般需要先敷设场内缆对风机进行连接，在根据项目进展情况实行部分并网，敷设海上升压站到陆上变电站环节的电力送出缆，因此海缆企业实际生产中往往同时进行部分生产和部分交付，若生产基地临海，则同时节省运输时间和运输成本。目前国内企业生产基地往往临海而建，多在广东、江苏、浙江、山东等沿海省份布局。码头资源和海工船成为必需工具，头部三家企业生产基地主要分布在南方沿海城市，均拥有至少2条以上的专业海缆敷设施工船，具备过硬的配套设施条件，一体化总包能力成为行业龙头竞争关键。

近年来部分大型海风项目已升级到500kV交流海缆，伴随海上风电场项目整体规模变大、风机大型化带来的单台功率提升，配套的阵列海缆和送出海缆的电压等级也相应提升，海缆高压化趋势明显，电压等级高压化成为发展趋势之一；由于软接头连接方式为人工操作，相对容易出现故障，头部企业拥有技术水平较高的软接头生产研发能力。具备单根连续大长度生产技术和较高水平软接头技术均可有效降低故障率，伴随海风由潮间带、近海向深远海发展，海风项目平均离岸中心距离增长，送出缆平均长度增长，单根大长度连续生产难度大，成为发展趋势之二；海缆生产工艺较为复杂，目前主要的产品包括交流海缆和柔性直流海缆两种，伴随我国后续海风建设深远海化，在60-70km以上距离输送中将有望逐渐应用柔性直流技术，将成为发展趋势之三。伴随行业发展对海缆产品提出更高、更难的技术要求，产品升级迭代势必加快，在新的技术要求下，具备领先技术能力的企业将率先占据优势地位行业高壁垒特性得到进一步强化，有利于龙头企业市占率提升。

海缆行业寡头格局显著，当前三家头部企业市占率高达90%。据统计2015-2022年5月海缆市场参与者的中标金额，当前一线龙头东方电缆市占率37%、一线龙头中天科技市占率38%，龙三亨通光电市占率17%，合计前三家头部厂商已获得91.7%左右市场份额。伴随招标大年的开启，头部三家厂商有望在年内国内及海外项目继续强势获得大额订单，巩固优势地位。

重点标的：

东方电缆（603606）：海缆龙头，海陆双主业齐头并进，核心竞争力突出。国内海洋缆专利数第一，技术创新走在行业最前沿，在软接头、柔性直流、脐带缆等方面均处在行业领先位置。拥有2个专用海工码头，4艘专业敷设安装船。预计22-24年营收91.32/115.45/143.96亿元，同比增长15.1%/26.4%/24.7%；归母净利润13.01/18.02/23.17亿元，同比增长9.4%/38.5%/28.6%。对应PE分别为45.74/32.31/25.12X。首次覆盖，给予“增持”评级（信达证券220721）。

中天科技（600522）：是国内老牌光纤光缆企业、海缆龙头企业，先后进入光纤通信/海洋装备/电网/新能源等领域，目前已在各细分线缆领域占据龙头地位，并形成信息通信、智能电网、海洋装备、新能源、新材料和智能制造6大板块。预计22-224营业收入426/500/569亿元，归母净利润38/48/54亿元，对应PE分别为24/19/17x，低于可比公司平均估值水平，维持“买入”评级（国信证券220717）。

亨通光电（600487）：全球信息与能源互联领先企业，专注于在通信和能源两大领域为客户创造价值，目前公司主营光通信、智能电网、海洋能源与通信、工业智能以及铜导体业务。海洋能源：中高端产品布局优势明显，是国内拥有500KV及以上交/直海缆生产能力的三家厂商之一，有望持续受益带来增量；海洋通信：公司通过收购华为海洋成为国内唯一一家具有海底通信全产品解决方案能力厂家，跻身全球头部厂商之一；光纤光缆：公司作为龙头企业，拥有光棒—光纤—光缆全产品线，多年中标份额稳定位居前列。此外，成功发布量产版400G硅光模块；智能电网：深化固有产业链下沉存量，同时积极布局新赛道寻求增量。预计22-24年营业收入478.36/555.21/633.57亿元，归母净利润为18.50/23.33/28.61亿元，EPS分别为0.78/0.99/1.21元，对应当前股价的PE为16.33/12.95/10.56X，首次覆盖，给予“买入”评级（东吴证券0622）。

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