数据来源：长缆科技年报 湘股策制图

市场总是会过度低估那些不热门公司，正如会过度高估那些热门公司一样。

这是股神巴菲特的老师，格雷厄姆曾经说过的一句话。

眼下我大A正是牛熊难辨之际，活跃资金热衷于追逐热点，却忽略了那些资质上佳，股价长期底部徘徊的公司。

看来，3月12日公布年报的长缆科技，便是这样一家被低估的非热门公司。

不论从哪个角度看，国内电缆附件龙头长缆科技的年报都颇有几分姿色。

2019年，公司实现营收8.53亿，净利1.46亿，同比上涨22.75%和13.55%。

这已经是长缆科技连续盈利，且连续增长的第七个年头。

然而在股价上，长缆科技却表现得相当萎靡。

自次新股时期爆炒结束之后，公司股价一路下行。直到近期，伴随着大额回购与“新基建”预期的双重利好，长缆科技的股价才稍有起色。

截至3月13日收盘，长缆科技报18.68元，与18.02元发行价相差无几。

考虑到公司曾于2018年6月实施10转4股，目前价位也不过是在发行价基础上涨了约40%。

值得一提的是，在去年4月10日通过的回购预案中，长缆科技计划1年内回购相当于公司总股本4.5%的股权。今年3月2日，最新回购进展公告显示，公司已回购1182万股，占公司总股本的6.12%。

此次回购非但数额不小，且提前超额完成。 对比市场上太多的忽悠式增持，长缆科技这波操作可谓诚意满满。

连续7年业绩增长，诚意增持恰逢新基建风口，市场是否对长缆科技进行价值重估？

新基建风口

众所周知，基建投资曾取代房地产投资，在我国进入经济下行阶段之时，为社会稳增长与保就业起到了重大作用。这一操作的负面效果是地方政府债务增加过快，故而在近几年“去杠杆”的大背景下，基建投资增速出现了明显放缓。

20年代的开端，经济停摆联系在一起的。稳经济、保增长的大背景下，基建投资被再度提上议事日程。

今年开年，从1月3日的国务院常务会议到2月14日的中央全面深化改革委员会会议，再到3月4日的中央政治局常委会会议，无一不对推进我国新型基础设施建设做出了明确指示。

且与往年所提的，以“补短板”为主的基建政策方向不同，今年初的诸多会议将5G基站、大数据中心、工业互联网及人工智能等“新兴基础设施建设”提入了工作重心之中，因此被市场简称为“新基建”。

这对电力行业形成实质性利好。

除特高压建设位列“新基建”外，5G基站、数据中心和充电桩，都对电力供应有较大的需求，改造升级、补充现行电网的供电能力亦是上述新兴项目顺利落地的前提。

“兵马未动，粮草先行。”疫情期间，国家电网率先推出了恢复建设助推企业复工复产的十二项举措，除已有重大项目复工外，还新开工了一项特高压工程，合计投资总额近千亿。

2月18日，国家电网印发了《2020年重点工作任务》，明确了今年的投资路线，其中涵盖了配电网、电力物联网、特高压及芯片等多个方面。

各家券商火速推出研报，认为国网的此次规划很可能意味着今年电网投资将恢复增长，并将进一步拉动相关产业投资、增加就业岗位。

湘股策（）据此判断，与受疫情影响的大多数行业相反，长缆科技在2020年将显著受益于电力投资的增长，且属于最先一批具确定性的灾后重建标的。

高毛利率主营

长缆科技是电力行业中属于专注特定细分领域的企业，单一主营为电缆附件及配套产品。2018年，上述业务板块占长缆科技总营收比例为97.97%，2019年这个数字为98.49%。

所谓电缆附件，是将电缆与电气装置或其他电缆连接的一种部件，前者被称为终端，后者被称为接头，都是组建电网的基础部件。与很多电气部件相似，所承载的电压越高，对电缆附件在电气性能、绝缘性能等各方面性能的要求就越苛刻，生产制备就需要更多的技术与工艺支持。

在中低压电缆附件领域，我国产业较为成熟，整体市场分散度较高，不少电缆厂商亦同时生产电缆附件。

不过，能够生产65kV以上的高压，乃至220kV以上的超高压电缆附件的厂商，数量则相对少很多。

至于500kV的电缆附件，国内目前仅有长缆科技、汉缆股份、安靠智电、长园集团及特变电工等极少数厂商能批量生产。

750kV乃至1000kV以上的特高压电缆附件，在国内尚属空白，所幸目前此类电缆系统商业化程度不高，长缆科技等国内头部企业仍有研发追赶的时间。

值得一提的是，长园集团、汉缆股份和特变电工都拥有电气设备上下游的诸多业务，电缆附件仅是其中之一。安靠智电在首发切入GIL业务后，现已进入了“两开花”阶段。

在拥有500kV电缆附件生产能力的国内企业之中，长缆科技是唯一单一主营，专注于电缆附件的企业。

另一方面，虽然从整体电缆附件市场来看，中低压产品仍然是产销的主体，但从行业趋势及政策引导来看，高压与超高压电缆附件的增速预计将显著高于中低压产品。

由于附加值相对较高，高压与超高压产品所能提供的毛利率亦更高。

就长缆科技近年公布的财务数据来看，其超高压产品的收入占比在2017年、2018年和2019年分别为19.8%，22.03%与24.06%，呈现显著上升趋势。

由于国内其他企业超高压产品逐渐放量，长缆科技的毛利率数据有所下滑，但在2019年依然维持在68.95%的水平，显著高于长缆中低压产品48.97%的毛利率。

在湘股策（）看来，除了行业性的利好之外，长缆科技的投资价值亦体现在其具备充分竞争力的产品上。在电缆附件产品上的优势，不仅是长缆科技多年以来维持增长的原因，也将为公司未来增长提供有力保障。

业绩稳健增长

产品有优势，长缆科技的财务指标也可圈可点。

2017年-2019年，长缆科技营业收入分别为6.17亿、6.95亿和8.53亿，较同比增速分别为12.87%、12.62%和22.75%。

三年净利润分别为1.21亿、1.28亿和1.46亿，对应同比增速为4.98%、6.09%和13.55%，非经常性损益占比皆小，利润由主营业务创造。

2017年-2019年，长缆科技的加权净资产收益率分别为11.92%、8.87%和9.64%，投资回报率尚可。

另一方面，长缆科技2017年-2019年的经营性现金流分别为5449万、6008万和1.56亿，相当于同期净利润的45%、47%和107%，表明公司的财务状况比较健康。

同期公司的应收账款分别为3.84亿、4.36亿与4.77亿，占总资产比例分别为22.77%、23.96%和26.30%。

考虑到长缆科技的主要客户是国家电网、南方电网等大型企业，买方议价能力强，因此长缆科技的资金遭到了一定程度的挤占。

这正是长缆科技应收数额偏大，且在2017年与2018年经营性现金流显著低于净利润的原因。

到了2019年，长缆科技的应收状况未有改善，但由于“公司加大回款力度”，经营性现金流出现了大增159.29%，且超过了同期净利润额度。

因此，即使经历了一轮额度巨大的回购，长缆科技的现金流仍十分充裕。2019年年末，公司账上现金及等价物数额为8.13亿，占总资产比例高达44.79%。

由于充裕的现金主要来自主营业务，长缆科技的可分配利润亦处于较高水平。在2019年年报中，长缆科技披露了现金分配方案，具体为10股派2.10元。参考年报公布当日收盘价17.90元，股息率为1.17%。

公司此次现金分红的总金额为3807万，占2019年净利润的比例为26.13%，对于仍处于成长期的企业而言，这是一个较为合理的分配比例。

毋庸讳言，长缆科技的销售费用相对较高。

2017年-2019年的销售费用分别为1.11亿、1.44亿与1.75亿，占总收入的18.06%、20.67%和20.54%。

究其原因，是长缆科技在近几年大力铺开销售网点，尝试快速抢占省级电力公司与用户工程项目的市场份额。

在研发投入方面，长缆科技2017年-2019年的研发费用分别为3303万、3987万和5258万元，占营业收入的5.35%、5.74%和6.17%。截至2019年年底，长缆科技拥有研发人员186人，占总员工数的15.05%。

可比估值偏低

熟悉输配电行业的投资者，很难不将长缆科技与安靠智电两家企业拉出来对比。

这两家公司同属电缆附件这一细分行业，产品同质、研发同步。巧的是，两家公司均于2017年上市，总市值也都在30亿-40亿之间。

正如前文所述，当长缆科技将募投资金锁定在500kV扩产项目时，安靠智电却将部分首发募资分配到了GIL这一新方向之上。

GIL是Gas Insulated Line的简称，受益于架空线路向地下转移的行业趋势，该块业务为安靠智电的未来发展打开了巨大的市场空间。

2017年，安靠智电的4个GIL产品通过了新技术鉴定。2019年年报显示，安靠智电GIL业务实现收入3059万，占总营收的9.62%，毛利率为37.73%。

新业务GIL的拓展卓有成效，但安靠智电的电缆附件主业却难以令人满意。2019年年报显示，公司营收及利润双双下滑。其中，营收为3.18亿，同比下滑0.64%；净利为6362万，下滑幅度达15.49%。

尤为关键的是，安靠智电的传统主营超高压电缆附件，在销量上远远落后于长缆科技，处于显著的竞争劣势状态。

2017年-2019年，长缆科技的超高压电缆附件业务分别创收1.22亿、1.53亿和2.05亿，毛利率分别为72.27%、70.95%和68.95%。

而在2017-2019年，安靠智电的330kV-500kV产品营收分别为3032万、815万和561万，销售额与长缆科技相去甚远且呈现显著下滑趋势；对应毛利率则分别为57.29%、81.11%和24.29%，出现了较大的波动；且最近一期即2019年该业务毛利率不足长缆科技的一半。

在研发投入方面，安靠智电2017-2019年研发支出分别为1298万、1567万与2233万，同样不及长缆科技一半。2019年年报披露，安靠智电的研发人员为74人，仅及长缆科技四成。

截至3月13日收盘，长缆科技总市值为36.07亿元，对应1.46亿净利润和14.59亿净资产，动态PE24.76倍，PB2.47倍。

安靠智电的总市值39.70亿，对应6362万净利润和8.29亿净资产，动态PE62.41倍，PB4.81倍。

两相比较，安靠智电有GIL业务所带来的想象空间，但长缆科技的主营业务拓展及盈利能力更加突出。

对比PE、PB两项指标，长缆科技明显估值偏低。

新业务预期

卯定主营，并不代表因循守旧。

3月12日，长缆科技不光披露了2019年年报，还发布了一则变更经营范围的公告，共添加10项经营范围，覆盖智能电网、物联网和综合管廊3个方向。

其中智能电网是“新基建”在电力建设方面的“新”点之一，正处政策风口。由于许继电气、平高电气、金智科技等终端企业皆有不同程度的智能电网研发进展，长缆科技开展智能电网业务亦是配合产业链节奏的需要。

在物联网方面，国家电网在2019年提出“三型两网”，其中两网之一就是泛在电力物联网，是电力行业未来大力发展的主要方向之一。

最有意思的是综合管廊，长缆科技此次将其列入经营范围，无疑瞄准的就是近期使得安靠智电颇受市场关注的GIL业务。

三大突破方向，长缆科技如何抉择？

对此，年报表述为：“公司的产业投资将紧密围绕主业及相关行业进行，2020年公司将采取小步调、多标的的投资模式，以资本市场的多种工具为手段，服务于主营业务的增长。”

换而言之，对于上述三个方向，长缆科技选择“我全都要”；而且管理层明确表示“以资本市场的多种工具为手段”。

这一表述，令湘股策（）对长缆科技今年展开资本运作抱以强烈预期。

长缆科技目前实际控制人为持股比例高达33.97%的俞正元，除此之外，长缆科技并无持股比例超过5%的股东，公司控制力高度集中。

俞老爷子是解放前大学生，属于典型的研发型领导者。俞正元之子俞涛是中科院博士出身，亦有中国科技国际信托、富国基金、新华基金三家金融机构的履历，于2017年上市当年12月接任公司董事长一职。

老子管技术，儿子偏资本，这是一个相当不错的搭配。

实际上，早在2018年，俞涛就提出“长缆科技以技术为先导，资本为手段”，两者良性互动。并特别强调，公司的投资将是“产业投资”，不是虚拟的“资本运作”。

上任两年有余，又恰逢新基建带来的行业投资风口，踌躇满志的俞涛完全有可能借助资本市场，在2020年开启业务范围扩张，进行电力行业新业务探索。

不得不提的是，到今年7月，长缆科技上市满3年，大股东持有股份将迎来解禁。

湘股策（）判断，在行业投资向好、资本市场政策鼓励的大背景下，长缆科技大概率将抛出令市场侧目的资本运作项目。

受上述种种因素影响，业绩连续7年增长的长缆科技，很有可能在2020年获得市场给予的成长性溢价。

（湘股策独立研报，不构成投资建议）